私募股权基金原状分配实务要点

2024-01-26

导语：

私募股权基金（以下简称“基金”）的退出环节因其直接影响基金的清算进程及投资回报等方面，通常可能构成投资者及管理人较为关注的问题，为避免标的企业股权变现困难的情形发生，或在后续股权价值增加的情况下，因先予变现分配致使投资者实际收益减损的情形发生，近年来，较多基金通过在基金合同中设置原状分配条款（亦称非现金分配或实物分配条款）以解决上述问题。本文将结合我们近期服务的基金通过原状分配方式退出的实操案例，针对实务要点进行分析和讨论。

一、标的企业层面的关注要点

（一）关注标的企业股权价值及定价机制

根据私募投资基金合同指引1-3号，基金合同中应明确约定利润分配原则及执行方式等有关利润分配的内容。因此，若基金适用原状分配的，基金合同中通常应事先明确约定标的企业股权价值的定价方式。结合市场惯例，标的企业股权价值及定价机制通常取决于标的企业的发展阶段，具体如下：

（1）如标的企业尚未上市的，通常按市场公允价值为准，以估值或评估结果确定；（2）如标的企业即将上市的，通常根据上市发行价格与上市后N个交易日每日加权平均价格的算术平均值确定；（3）如标的企业已上市的，通常为参考分配决定日之前或之后N个交易日的每日加权平均价格的算术平均值确定。

（二）关注标的企业法定人数限制

基金原状分配的实质为换股，即基金投资者以其持有的基金份额换取基金持有的标的企业股权，从而实现下翻为标的企业直接股东之目的。但在采用原状分配方式时，可能出现基金投资者大量下翻为标的企业直接股东的情形，而根据我国现行《公司法》《合伙企业法》的规定，相关企业存在股东/合伙人数量限制的规定，主要包括：（1）有限责任公司的股东人数应为50人以下；（2）股份有限公司的股东人数应为200人以下；（3）有限合伙企业的合伙人数量为50人以下。

因此，若基金投资者下翻后，标的企业股东/合伙人数量超过上述法定人数限制，通常可能存在无法办理工商变更登记、基金无法完成分配等问题。实操中，如存在因超过法定人数限制导致分配障碍的情形，需事先通过变更标的企业组织形式、更换分配方案等方式予以解决。

（三）关注相关程序

1.内部程序

如上文所述，原状分配的实质为换股，就标的企业而言，其核心程序在于股权转让，即基金将其持有的标的企业股权转让至基金投资者。实践中，基金在入股标的企业时通常会签署股东协议并约定股权转让限制、优先购买权等股东特殊权利条款。因此，在进行原状分配前，应事先关注基金签署的相关协议中是否存在对本次股权转让限制的条款，如涉及上述条款的，通常应及时与其他股东沟通并通过签署股东会决议、补充协议等形式取得其他股东放弃相关权利的书面确认。

此外，标的企业通常需根据其公司章程等内部制度的规定对本次股权转让作出相关决议，因此，在进行原状分配前，应事先关注标的企业董事会、股东会的席位设置、是否存在表决权差异安排、议事规则等内容，判断是否存在程序性障碍。

2.外部程序

标的企业股权转让涉及的外部程序主要包括工商变更登记及办理中国证券登记结算有限公司（以下简称“中证登”）非交易过户（仅适用于标的企业已上市的情形）。特别地，针对基金向其投资者分配上市公司股票的情形，（1）如合伙型、公司型基金已处于拟清算状态的，可按“法人终止所涉证券过户”向中证登申请办理非交易过户（相关案例如东方明珠（600637）向其股东上海文广投资管理中心（有限合伙）以非交易过户形式向投资者分配股票）；（2）如基金尚处于存续期内且暂无清算计划的，根据2022年7月证监会发布“证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度”及相关规定，可通过提出试点申请的方式对标的企业股票进行原状分配（相关案例如澜起科技（688008）向股东上海临理投资合伙企业（有限合伙）通过占用集中竞价交易减持额度的方式向投资者实物分配公司股票）。

（四）标的企业已于境内上市时的特别关注要点

1.符合锁定期规定

根据《公司法》《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》《<首次公开发行股票注册管理办法>第十二条、第十三条、第三十一条、第四十四条、第四十五条和<公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书>第七条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第17号》等相关法规，在基金不作为上市公司控股股东、实际控制人的情况下，相关锁定期的规定如下（注：下表仅列示与私募股权基金相关的内容）：

2.符合减持及相关信息披露规定

根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》等相关法规，在基金作为上市公司大股东（即持股5%以上股东）或特定股东（即所持股份为首次公开发行前股份或上市公司非公开发行股份）的情况下，减持上市公司股票的相关规定如下：

二、基金层面的关注要点

（一）基金合同是否明确约定原状分配条款

如上文所述，私募基金合同指引1-3号规定，基金合同中应明确约定利润分配原则及执行方式等有关利润分配的内容。因此，如基金拟进行原状分配的，一般应事先在基金合同中明确约定相关条款，相关条款主要包括但不限于：

原状分配的条件：在经基金有权决策主体判断认为原状分配更符合全体投资者的利益，或任一投资者要求己方持有的基金份额进行原状分配的，在不违反届时法律法规及中国证券投资基金业协会的相关规定的情况下可以采取原状分配。

标的股权定价机制：如上文所述，通常明确约定标的企业不同阶段相关股权的定价方式，以及是否需经评估或仅以估值确定即可。涉及评估的，一般需明确约定相关评估费用是否计入基金费用由基金承担。

各方配合义务：在基金合同中通常会约定原状分配涉及的各投资者配合办理相关程序的义务、管理人的办理登记手续、信息披露等义务。

其他条款：如原状分配的顺序、原状分配的决策机制、非现金收入的委托处分条款，具体分析详见下文所述。

（二）原状分配的决策机制

鉴于原状分配通常影响投资者的收益及回报，因此，可在基金合同中约定为经全体投资者一致同意或基金最高决策机构审议通过方可进行原状分配。但实操中考虑到部分基金投资者较多、程序复杂等情形，为提高基金运营效率，通常在基金合同事先明确约定如：全体投资者签署本协议即表示一致同意基金在满足特定条件下，可按基金合同的约定进行原状分配。

（三）原状分配的原则和顺序

根据相关实务经验，较多基金会在基金合同中明确约定：在基金原状分配时，视同对投资项目已进行处置，按确定的价值并适用现金分配的原则和顺序进行分配。但实操中通常会涉及如下两方面的问题：

关于管理人提取业绩报酬的问题：鉴于原状分配并不涉及现金财产，因此在该种分配原则和顺序下，将涉及管理人以何种方式提取业绩报酬等问题。一般情况下，基金合同中可约定管理人与投资者按现金分配顺序共同参与原状分配，即管理人以取得的标的企业股权作为其业绩报酬，或者在满足相关条件的情况下先对管理人应取得业绩报酬部分对应的股权予以变现，再将现金支付给管理人作为业绩报酬。

关于差异化分配的问题：鉴于实操中并非所有投资者均可接受原状分配，因此可能存在基金仅向部分投资者进行原状分配，而未接受原状分配的投资者继续持有标的企业股权但该部分股权价值未来发生增加或减少的情况。在上述情况下，相关投资者可能主张管理人差异化分配导致其合法权益受损。为避免上述情形的发生，实操中需在基金合同中明确约定原状分配方案需经全体投资者同意，或在分配前另行通过其他方式（如召开合伙人会议/股东会/份额持有人大会、签署书面协议等形式）取得全体投资者对分配方案的认可。

（四）与托管人确认原状分配方案

若基金涉及托管的，根据《私募基金管理人登记和私募投资基金备案业务办事指南》的规定，基金清算时应提交包含托管人签章的清算报告。因此，未避免基金在清算时发生障碍，一般需在制订原状分配方案前，事先与托管人沟通确认原状分配方案是否符合其相关要求以及托管人签章的可行性。

三、涉税事项的处理

根据相关法律规定并经咨询多地税务机关，关于基金原状分配的税务处理目前倾向于视作拆分成两个方面，即视为标的企业分配收益、视为股权转让两个步骤，具体情况如下（实操中，具体细节在不同地区可能存在差异，届时应以相关税务机关的要求为准）：

（一）视为标的企业分配收益

就基金层面而言，其以标的企业股权作为投资收益向投资者分配，具体适用如下税种及相关规定：

就基金投资者层面而言，其取得标的企业股权的行为将间接作为纳税主体，具体适用如下税种及相关规定：

（二）视为股权转让

原状分配的第二步交易为股权转让，即基金自标的企业退出并由基金投资者受让标的企业股权，主要以标的企业是否上市为区分标准：当标的企业未上市时，由其作为申报义务人进行申报；当标的企业已上市时，实务中，一般将投资者在中证登非交易过户环节已缴纳所得税的股票认定为通过二级市场取得的流通股（或受限流通股），而非首发限售股，该部分股票在后续减持时无需缴纳所得税。

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