定增保底效力之争与司法实践

2022-11-17

大股东或实际控制人为投资者提供保本保收益承诺，是上市公司定增中的一种常见的交易安排，也是投资者和上市公司大股东或实际控制人就定增投资的风险收益进行分配的一种方式。2022年6月23日，最高人民法院发布《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（简称《司法保障意见》）明确规定，在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。《司法保障意见》中最高人民法院对“定增保底”的态度，无疑对于定增市场是一个晴天霹雳。

一、纠纷类型

上市公司“定增保底”交易的通常安排为，上市公司控股股东或实际控制人为了更好实现对定增资金的募集，和投资者签署“定增保底”条款，向投资者保证投资本金和最低收益的实现；同时，控股股东或实际控制人作为承担风险的一种对冲机制，通常也会与投资者进行一定的收益分配安排约定，如果投资者的收益超过保底收益水平，控股股东或实际控制人有权分享部分定增收益。

因此，“定增保底”的争议纠纷也主要有两种类型，主要一种是投资者要求上市公司控股股东或实际控制人承担保底责任的纠纷，这是目前“定增保底”的主流纠纷类型，本文也重点围绕此类纠纷进行分析；少数为控股股东或实际控制人要求投资者支付部分超额收益的纠纷，如（(2017)最高法民终492号）案件中，最高法院支持了贵阳市工业投资（集团）有限公司向定增投资者明朝勇主张20%的超额收益。

二、主要法律关系

上市公司控股股东或实际控制人提供“定增保底”的通常方式为差额补足，少量采用担保的方式。对于差额补足的法律性质，根据2019年《全国民商事审判审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》），内容符合法律关于保证的规定的，应当认定为保证合同关系；其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系。

“定增保底”中的差额补足是否构成保证关系，与原债务之间是否形成主债务和从债务的关系，也是双方争议的焦点。如果被认定为担保关系，对于控股股东和实际控制人通常的抗辩理由主要有两个方面：1.担保具有从属性，因为主债务不存在，担保债务也不具有法律效力；2.根据《公司法》第十六条的规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议。”因此，如果认定为担保关系，没有经过相应的决议，可能会影响担保行为的效力。

笔者认为，“定增保底”的差额补足安排中至少存在两个独立的法律关系，一个是投资者认购定增份额成为上市公司股东的增资法律关系，投资者后续通过二级市场或对赌回购实现退出。另一个法律关系则为控股股东或实际控制人为投资者退出时实际收益与预期收益的差额提供补足的法律关系。补足行为是否发生、金额多少在签署投资协议及差额补足协议时均具有不确定性，并不存在签署协议时即已明确的主债权债务和明确的数额，因此，“定增保底”中的差额补足应为一种独立的法律关系，而非担保法律关系。在李春辉、袁建华关于东方精工定增保底案件中，最高人民法院认为，该差额补足责任并非合同法或者担保法所规定的具有从属性质的担保责任，李某主张的因不存在主债权债务关系而应认定该担保责任为无效的申请理由不能成立。^[1]在(2020)沪民终567号等案件中，法院对差额补足也做了类似认定。

因此，通常情况下，“定增保底”中的差额补足安排会被认定为独立的法律关系，而并非为具有从属关系的担保法律关系。当然，具体法律关系的认定仍需要结合具体案件情况、相关协议中的表述进行分析判断。

三、司法实践

《证券法》对“定增保底”并没有相关的限制和要求，“定增保底”的规范主要体现在证监会的监管规定和最高人民法院的相关文件中，具体来说，“定增保底”在监管和司法实践中主要经历了以下几个阶段：

（一）《实施细则》实施之前

《实施细则》之前，2013年修订后的《证券发行与承销管理办法》第十六条规定：“发行人和承销商……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”；此时规范的对象为发行人和承销商，并不含发行人的控股股东和实际控制人。最高人民法院2012年海富案件（(2012)民提字第11号）中确定了投资者与目标公司的对赌无效的规则。投资者与上市公司的“定增保底”条款一般也被据此认定为无效。如在芒果传媒与中南文化的“定增保底”纠纷中，最高人民法院在认定上市公司股东作出的定增保底承诺有效的同时，认定上市公司作出的定增保底承诺无效。^[2]

2014年修订后的《证券发行与承销管理办法》对保底的主体范围进一步扩大至“发行人和承销商及相关人员”，至于何为“相关人员”，办法并没有予以明确，但从控股股东和实际控制人与上市公司的关系来看，应该可以被认定为“相关人员”。据此，“定增保底”的禁止性规定最早可以追溯至2014年修订后的《证券发行与承销管理办法》。

2007年9月17日证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，就上市公司非公开发行股票的具体操作细节进行明确规定，至2020年2月14日对《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020）（简称《实施细则》）进行了三次修订，本次修订增加第二十九条，明确规定“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”相较2014年《证券发行与承销管理办法》，2020年修订后的《实施细则》专门针对上市公司定增明确禁止控股股东、实际控制人、主要股东提供保底安排。

因此，在《实施细则》之前，《证券发行与承销管理办法》中禁止为“投资者提供财务资助或者补偿”的规定，已经可以适用上市公司定增情形，虽没有明确规定但也应该适用于上市公司的控股股东、实际控制人和主要股东。但此时的司法裁判一般均认为“定增保底”系各方基于意思自治的交易安排，不违反法律、行政法规的强制性规定，具有法律效力。此时司法实践中鲜有依据《证券发行与承销管理办法》对“定增保底”的效力进行抗辩。

（二）《实施细则》实施之后

《实施细则》实施之后，并没有对司法实践产生实质性影响，司法实践中一般仍认定“定增保底”有效，理由主要有以下两点：

1.《实施细则》出台后的司法案例中，案件中的事实行为很多基本发生在《实施细则》之前，因此，此类案件中法院一般依据法律不溯及既往为原则，判定“定增保底”有效，不受《实施细则》的约束，如(2020)最高法民终1161号案、 (2021)最高法民终423号案等案件。

2.《实施细则》在效力等级上属于部门规章，而根据《合同法》关于合同无效的情形，违反法律、行政法规规定的行为才能导致无效,因此认定“定增保底”具有法律效力，如(2021)最高法民申4805号案等案件。

然而，值得一提的是，2022年6月30日，苏州中院召开新闻发布会，发布2019-2021年度苏州法院公司类案件审判白皮书暨典型案例，其中，案例六即为某机电公司诉某投资公司确认合同无效纠纷案。2012年，某机电股份公司在创业板上市；2016年，机电股份公司增发股份。机电股份公司的股东某机电公司与某投资公司签署了《差额补足协议》，约定投资公司认购机电股份公司发行的股份，由机电公司承诺保底投资公司认购的股份年化收益率不低于10%。协议签订后，投资公司认购机电股份公司1亿元股。后，因机电股份公司股价长期低于认购价，各方就差额补足问题产生争议，机电公司诉至法院，请求确认《差额补足协议》的效力。

一审判决认为，《差额补足协议》对上市公司股票作出保底收益约定，违反了证券市场秩序管理的行政规章，损害了社会公共利益，应属无效。二审判决认为，案涉《差额补足协议》保证投资公司无论股票涨跌都能获得收益，规避了投资公司的投资风险，违反了《证券法》关于证券发行、交易活动必须公开、公平、公正的原则及投资者风险自担的原则规定，也违反了证券市场的相关监管规定。该行为严重影响其他投资者对上市公司股票的判断，对正常的证券交易秩序造成不良影响。由此，一审法院判决确认《差额补足协议》无效，并无不当。故判决驳回上诉，维持原判。^[3]

从本案一审判决来看，完全遵循了《九民纪要》的精神，认定违反规章的行为损害因公共利益而被认定无效。该发布会虽然在《司法保障意见》发布之后，未查询到二审判决作出的具体时间。但显示的案例为2010-2021年年度的案例，因此案例审判时间应该在《司法保障意见》之前，然而，二审判决的思路和精神与《司法保障意见》不谋而合。

（三）《司法保障意见》出台之后

《司法保障意见》出台后，仅检索到北京市第二中级人民法院2022年8月31日的贺兆凤等与华融天泽的“定增保底”案例，该案件中上市公司定向增发收购股份交易的行为发生在《实施细则》生效前的2019年，法院本着保护信赖利益及法不溯及既往的原则，认为本案所涉纠纷不应适用《实施细则》的规定，^[4]而并没有根据《司法保障意见》认为“定增保底”行为因违反证券法的公平原则及相关监管规定而无效。

因此，《司法保障意见》实施后，法院不一定直接据此认定“定增保底”无效，仍可能需要根据案件的具体情况，看是否适用《实施细则》等规定。这可能也与《司法保障意见》本身的性质相关，最高人民法院的司法解释可以直接适用于具体案件，作为审判的依据，但《司法保障意见》性质上并不是司法解释，不好直接适用作为判决的法律依据，只是最高法院对此类案件司法适用上的态度和观点，但无疑会对全国法官审理此类案件产生重要影响。

目前由于此类案例较少，后续仍需结合相关案件进一步跟进分析。

四、常见抗辩理由

对于“定增保底”类案件，在司法实践中的主要争议焦点和抗辩理由主要集中于以下几点：

（一）效力抗辩

效力抗辩是“定增保底”案件中最重要的争议焦点，效力的认定是当事人实体权利义务关系认定的基础，基本每个案件均会涉及对效力的认定。认定此类条款是否有效主要存在以下几个方面的争议：

1.违反规章的行为是否有效

《民法典》及之前的《合同法》均规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。因此，违反规章一般并不会导致法律行为无效的效果，(2020)最高法民终1295号案件等案例中对此予以明确。

目前在法律无明文规定、部门规章有禁止的情形下，司法裁判在法律适用时会面临诸多解释。解释包括理解、解释和应用三个要素，它们是不可分割的统一整体。^[5]根据《九民纪要》第三十一条规定，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。“定增保底”行为是否违反了《九民纪要》项下的公序良俗而导致无效，(2021)最高法民申4805号和(2020)最高法民终1295号案件等案例中，均认为该行为并没有损害上市公司其他股东的利益和社会公共利益、没有明显扰乱金融安全和市场秩序。(2021)最高法民申2922号案件判决认为，协议双方当事人通过《差额补足协议》最终投资的股票为上市公司定向增发的股票，而非已经在二级市场上自由流通的股票。该定向增发的股票具有较长的交易锁定期，且锁定期满后上市交易还需遵守中国证券监督管理委员会以及证券交易所的相关规定，一般不会造成股价的大幅波动从而危害金融秩序。从而肯定了该“定增对赌”的法律效力。

2.是否构成操纵市场

在(2021)最高法民申2922号案件中，最高人民法院认为，判断案涉《差额补足协议》是否有效，应衡量该《差额补足协议》内容是否违反了《证券法》的禁止性规定，构成了操纵、影响或者扰乱证券交易市场的情形。《差额补足协议》并无双方集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，或者以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易及以其他手段操纵证券交易市场等操纵或者影响、扰乱证券交易价格或者证券交易量的约定。

而对具有操作市场性质的保底，法院一般认定为无效，如在(2014)浙杭商初字第46号案件中，杭州中院认为，沈利祥关于大东南公司要求其持续买入大东南股票以拉升股价、从而使大东南股份公司能以较高的股价进行第二次定向增发的陈述，可以认定该承诺函的内容涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，因为认定承诺函无效。

（二）损害结果抗辩

损害结果是否明确确定是保底人进行抗辩的理由之一，这涉及定增投资者虽有明显的亏损但没有完全抛售股票的情况下是否有权主张赔偿责任。在(2021)最高法民申4805号案件中，最高法院认为，主合同纠纷的债权数额无法确定时，王冬雷、德豪投资公司不应承担保证责任。目前广东德豪润达电气股份有限公司（以下简称德豪润达公司）的股票早已满足出售的条件，但华鑫信托公司迟迟未履行义务，未就主合同纠纷提起诉讼或者申请仲裁，在主合同债权未经确认的情况下，法院应当驳回华鑫信托公司的起诉。

在东方嘉富与中天资产就中天能源“定增保底”纠纷一案中，东方嘉富通过定增认购中天能源不低于2.6亿元的股票，中天资产等对东方嘉富本金安全和最低收益作出承诺。虽纠纷发生时东方嘉富减持股票数13131326股，尚持有13131300股。但根据东方嘉富与中天资产等签署《合作协议之补充协议》的约定内容，中天资产等在合作期限到期前，无论股票是否减持完毕、处置价款多少，先要按照约定期限向东方嘉富支付差额补足款3380万元，并根据全部标的股票处置价款及已经预先支付的差额补足款之和是否超过本金及年化13%收益的情形不同，由东方嘉富依约向对方退还相应款项或要求对方补足相应款项。因此，鉴于目前3380万元的支付期限已经达到，东方嘉富本案中就该款项主张权利具有合同依据，中天资产等应承担相应付款责任。^[6](2019)鄂01民初8385号案件亦有类似判决。

因此，投资者在主张“定增保底”责任时，一般情况下需要在全部股票都卖出后，方可确定债权的具体金额。如果股票没有全部卖出，但投资者已经就保底责任具体金额与保底方达成一致或者阶段性达成一致，承担补足责任的金额具体明确的情况下，亦可提出主张。

五、《司法保障意见》的适用探讨

《司法保障意见》中“定增保底”的适用，司法实践中还需要有以下几个方面的事项需进一步关注和探讨。

（一）溯及力问题

溯及力是指法律法规对在其生效之前的法律行为是否发生法律效力。《立法法》第九十三条规定，“法律、行政法规、地方性法规、自治条例、规章不溯及既往，但为了更好的保护公民、法人和其他组织的权利和利益而作的特别规定除外”。因此，不具有溯及力是法律法规的一般原则。

从《立法法》的规定看，溯及力问题的适用对象为一般法律、行政法规、地方性法规、自治条例、规章，因此并不包括司法解释。司法解释是否具有溯及力，实践中也存在较大的争议，一般认为，如果司法解释是单纯地对法律进行的应用解释（甚至对法律漏洞进行补充），赋予其溯及至被解释法律生效之时，应该没有太大问题。但是如果司法解释实际是司法造法，根本没有解释的对象或对解释的对象完全修改，若也赋予其具有一定的溯及力就存在正当性严重不足的问题。^[7]

《司法保障意见》只是对法律适用态度、标准等方面的进一步明确，不属于司法解释，更不属于设定新的法律法规，其发布即应该适用之前的案件，应具有溯及力。在王龙、陈晓星民间借贷纠纷一案中，最高人民法院认为，司法解释是对法律的释明，虽在被解释法律实施后制定，但应视为被解释法律的一部分，其在生效之日就应适用于审判实践，故其具有溯及力，只是其溯及力应当受到被解释法律的时间效力范围的限制。^[8]这也与《立法法》的溯及力的逻辑一脉相承。

2020年2月14日证监会修改后的《实施细则》明确禁止“定增保底”条款，该《实施细则》属于规章，为《立法法》规定的具有溯及力的范围，因此，《实施细则》生效后，多数法院正是以溯及力问题认为不适用《实施细则》。

从其性质上看，《司法保障意见》是对法律法规规定的理解和对法律适用标准的进一步明确，不属于司法解释，更不属于新的法律法规，其发布之日即应该适用，对发布之前的行为具有溯及力。根据《立法法》的规定和（2018）最高法民申5614号案件中对司法解释溯及力的分析，《司法保障意见》本身是有溯及力的，当然适用其发布之前的案件。

（二）适用范围

《司法保障》意见是最高人民法院专门针对新三板改革、设立北京证券交易所作出的相关文件，在其主要内容、目的和保障机制方面主要针对新三板改革和设立北京证券交易所。而“定增保底”行为不仅仅发生在新三板和北京证券交易所，沪深交易所的上市公司均可能会存在同样的问题，对此《司法保障》意见中的禁止性规定是否会同样适用沪深交易所的上市股票。

笔者认为，虽然名义上《司法保障意见》是专门针对新三板和北京证券交易所提供的保障意见，但就“定增保底”事项而言，其在业务模式和逻辑、监管场景和适用规定等均与沪深交易所并无区别，《司法保障意见》的该规定必然会对沪深交易所上市公司的“定增保底”行为产生同样的影响力。

（三）保底主体

对于认为为投资方提供“定增保底”无效的主体范围，《实施细则》和《司法保障意见》中均明确为上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东。

对于何为控股股东，《公司法》第二百一十六条第二款的规定，“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。”

根据《公司法》第二百一十六条第三款的规定，“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”

《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》15号，以下简称《证券期货法律适用意见第1号》)，证监会将公司控制权界定为“是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系”。

中国证监会《上市公司收购管理办法》关于“上市公司控制权”的解释如下：第八十四条有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：

(一)投资者为上市公司持股50%以上的控股股东;

(二)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%;

(三)投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任;

(四)投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。

对于何为主要股东，相关法律法规和证监会的监管文件中并没有明确界定。在拟上市公司披露的招股说明书中，一般将5%以上的股东作为主要股东。上市公司层面，对于5%以上的股东的股份变动，均应受到监管关注并予以披露，因此实践中通常将5%以上股份的股东视为主要股东。笔者认为，可以参考适用。

主要股东以外的股东或第三方，由于对上市公司本身的影响力较小，如果其与定增的投资者之间签署的定增保底文件，应视为当事方就相关权利义务进行的一般商业上的考虑，一般不应据此认定无效。

（四）无效的基础

《司法保障意见》之前，对于定增保底效力之争主要集中于违反证监会《实施细则》这一规章行为的法律效力，是否构成《九民纪要》中的违反金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗。而《司法保障意见》则越过《实施细则》，直接认为“定增保底”行为违反了《证券法》的公平原则和相关监管规定。

《证券法》第三条规定：“证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。《司法保障意见》将“定增保底”的违法行为定性进一步拔高，认为其违反了《证券法》的公平原则，从而法院可以绕开对违反规章行为是否无效的探讨，直接认定其违反了《证券法》这一法律的强制性规定而被认定无效。

六、小结

《司法保障意见》体现了新时代下最高人民法院对上市公司及其控股股东、实际控制人的保护，是在支持实体经济和维护交易稳定之间进行的价值取舍。《司法保障意见》明确认为“定增保底”因为违反了《证券法》公平原则的强制性规定而无效，超出了此前对此类案件仅停留在是否违反规章而无效的争辩，使得原本已经比较明确的控股股东、实际控制人为定增投资者提供保底安排的效力蒙上一层浓浓的阴霾。虽然《司法保障意见》不是司法解释，一般不直接作为法院审理案件的依据，但最高法院的这一明确态度，无疑会对全国法院审理“定增保底”案件产生深远影响。

参考文献：

[1]最高人民法院（2021）最高法民申2922号民事判决书。

[2]最高人民法院(2020)最高法民终1161号民事判决书。

[3]https://mp.weixin.qq.com/s/fAQsMhcBtLZEypGCT_hSkA

[4]北京市第二中级人民法院（2022）京02民终6084号民事判决书。

[5]参见高鸿钧：《伽达默尔的解释学与中国法律解释》，《政法论坛》2015年第2期。

[6]浙江省杭州市中级人民法院（2018）浙01民初4803号民事判决书。

[7]张新宝、王伟国：《最高人民法院民商事司法解释溯及力问题探讨》，《法律科学》，2010年06期。

[8]最高人民法院（2018）最高法民申5614号民事判决书。

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