探讨公司并购重组过程中对赌协议热点法律问题 ——第十三期“上海国际仲裁会客厅”成功举办

2024-03-22

2024年3月15日，由上海国际争议解决中心主办，上海国际仲裁中心商事仲裁研究中心、全联并购公会、上海法学会仲裁法研究会、德恒上海律师事务所支持的“上海国际仲裁会客厅”第13期主题活动“公司并购重组过程中对赌协议热点法律问题”成功举办。百余位行业代表、企业法总、仲裁专业人士、资深律师及高校学者等出席了本次活动并参与分享。

上海国际仲裁中心秘书长王唯骏、全联并购公会副会长李聚合致欢迎辞。

王唯骏秘书长对与会嘉宾的到来表示欢迎。她指出，近年来“对赌”争议频发，司法和仲裁从各自不同的维度协力推动“对赌”案件审裁的规范和纠纷的妥善解决。过去5年，上海国仲受案类型占比最高的是与股权投融资和资本市场有关的纠纷，其中对赌纠纷的数量和争议金额位居前列。面对商事自治性较强的对赌协议，仲裁仍要坚持其灵活、专业、保密以及尊重商业逻辑的审裁特点。王唯骏秘书长希望通过此次活动，为法律界就对赌协议相关热点问题开展充分讨论搭建平台，为对赌协议规范运作提供来自司法、仲裁和企业的不同观察视角，形成化解对赌协议纠纷的良好实践，从而助力上海打造国际一流法治营商环境。

李聚合副会长表示对赌协议作为并购交易中的创新性工具和安排，在规避风险、调节预期和权益方面发挥重要作用，随着并购交易日趋复杂多元化，对赌协议在实践中或将面临更多新情况、新问题。因此，业界迫切需要就对赌协议可能带来的法律风险达成共识，明确可操作指引，为并购交易营造良好法治环境。李副会长认为，本次活动汇聚业内代表，结合理论实践深入探讨，将对推动对赌协议顶层规范设计和业界合理施策产生重要作用。作为全国工商联直属金融服务性质的商协会——全联并购公会及其专委会将一如既往为并购业务提供坚实支持，预祝专题活动圆满成功。

主旨发言环节，上海市第二中级人民法院商事审判庭商事速裁团队负责人李非易、上海国际仲裁中心合作发展部部长许索晟、德恒上海办公室管委会主任王军旗分别进行了分享。

李非易法官从民法和新《公司法》《公司法解释》《九民纪要》等规范性文件中关于回购的法律规定作为切入点，综合比较法研究视角，结合从立法沿革原意和立法目的逐一介绍了司法审判对于公司回购型对赌协议效力认定的转变历程，并分析了这种转变的原因所在。通过从对赌协议效力转向对赌可履行性的发展趋势，包括海富案、瀚霖案、大华餐饮案、华工案等典型案例的裁判思路分析，展示了司法实践从严格管制到尊重意思自治的方向转变以及审判重点从协议效力转向协议履行的发展趋势。同时，李法官深入阐释了对赌回购约定和资本维持原则的关系判断标准等，并结合典型案例和法院审判经验，从法律理论与司法实践的维度为公司回购型对赌纠纷中的几个关键问题提供了参考思路。

许索晟部长首先介绍了公司并购过程中存在的对赌协议类型，并从履行主体、行权条件和定量问题三个方面介绍了对赌协议纠纷的基本情况。随后，许部长结合上海国仲曾经受理的对赌协议相关案件，以实践回应理论，重点阐述了仲裁最大限度尊重维护各方当事人真实意思表示、明晰各方权利义务、保护交易主体和内容的保密性、争议程序安排合理合法、高效便捷化解对赌纠纷争议的独特性和优势。最后，许部长就用好仲裁解决对赌协议纠纷实务提出了三点建议，即是认识仲裁解决商事纠纷功能的逻辑、重视交易文本和程序的安排和关注新《公司法》对于减资程序和分红安排的最新规定。

王军旗律师针对对赌纠纷的成因分析和对赌责任界定的问题进行分享。首先，王主任提出，最近几年正值股权回购型对赌协议纠纷发生的高峰期，律师应以当事人利益为基础、从多元角度思考对赌纠纷的形成原因和责任分配问题。其次，他阐述了在并购交易中订立对赌协议的重要意义和动因，一方面投资方通过对赌协议设置退出路径、规避风险，另一方面也能调动目标公司经营积极性。其后，他对对赌协议纠纷涉及的期待投资利益和公司经营不确定性的关系、公司法和合同法交叉适用、商业活动和社会公共利益的冲突提出见解。最后，他呼吁业内就对赌协议纠纷裁判规则形成共识，进一步探索对赌纠纷中利益衡平的司法裁判创新思路，为对赌协议有序运行营造良好的法治环境。

活动下半场为圆桌讨论环节。第一场圆桌讨论由德恒上海办公室业务合伙人郭志炜主持，巴斯夫(上海)管理有限公司亚太区法务总监谭彪、复地产业发展集团资深法务总监李婉璐、德恒上海办公室合伙人江涛、中泰证券(上海)资产管理有限公司法律事务部总经理陈旭围绕“常见对赌条件设定及触发标准争议”话题参与分享与讨论。

李婉璐总监从地产行业上市公司视角出发，对地产行业常见对赌条款的性质以及涉地产司法裁判案例进行阐释。特别是针对地产行业与金融机构的融资交易或与其他纯财方的合作交易中，地产上市主体应投资方需求对标的公司对赌回购义务提供不同形式的担保后，以非股东第三人身份代偿后如何对标的公司进行追偿的实操问题，为与会者对于地产行业常见的对赌争议问题点提供了宝贵思路。

江涛律师聚焦于兜底性/违约性对赌条件触发问题，认为对赌回购责任的承担应注意股东与投资方对兜底承诺的约定、违约行为的程度、违约行为应与公司经营相关等因素挂钩讨论，关注投资方对赌与目标公司资本维持、正常经营的稳定性的平衡。江律师还提到了投资方可以通过股东知情权等其他公司法上救济途径维护权利的可能性，同时提示交易方在准备行权时及时保留证据，避免失权进而损害自身利益。

陈旭总经理针对对赌回购权的性质发表了意见，基于支配权、请求权、形成权、抗辩权几大权利类型形成的权利体系，分析了对赌回购权的性质系请求权还是形成权这一争议。陈总经理表示，市场通说倾向于认为对赌回购权的性质系请求权，应适用诉讼时效的规定。

谭彪博士首先评论，在涉及中国的跨境并购中，对赌条款的使用并不常见。近年来，虽然中国企业对外收并购的需求持续增长，但制造业对外并购合同中采用对赌条款的情况也不多见。就制造业的收购者而言，对赌的安排较为复杂，收购双方不太容易就对赌条件达成一致，执行中易生争议，存在较高不确定性。因此，是否采用对赌条款需要仔细研判利弊。随后，谭博士提到了一些替代的制度安排以部分实现对赌的功能，比如股权转让双方在交割前的过渡期间，要求目标公司避免进行重大投资，防止公司价值流失等。

最后，主持人郭律师总结道，回购和对赌是对企业家、企业、投资者和社会经济秩序四方权益的再平衡，需要通过充分沟通、相互理解，制定出符合法律法规要求、体现交易本意的对赌条件。

第二场圆桌讨论主题围绕“对赌协议和经营权的平衡”展开，由德恒上海办公室合伙人李增力主持，华东政法大学国际金融法学院教授廖志敏、中国德力西控股集团法务中心总经理吕凌、德恒上海办公室合伙人秦韬、上海国际仲裁中心研究部副部长范佳煜共同参与分享与讨论。

主持人李增力首先指出，对赌协议旨在为投资方锁定收益预期，但合同边界过分扩张，即过度的对赌安排，也可能影响被投资方的正常经营自主权，两者之间需要进行平衡。他邀请嘉宾们分享各自见解。

廖志敏教授从法理和学理层面分析了对赌纠纷的争议问题。他表示，司法实践中有一部分的法律法规为对赌协议的设计和实施提供了指导，给予交易当事方一定的商业预期。另外，廖教授从理论角度也提出了通过商事主体意思自治自行解决对赌协议纠纷的思考，并探讨了法律法规和司法裁判观点对于商业活动的潜在影响。

范佳煜副部长分享了仲裁解决对赌协议性质争议的实践做法。她指出，在仲裁审理实践中，仲裁庭除了审查合同设定的有关对赌条件的约定外，还可能会考量投资者作为股东是否尽到股东义务，其委派高管是否履行勤勉尽责义务等因素，体现了仲裁审理回归商事交易安排本源的思路，以最大程度符合当事方初始交易预期。

吕凌总经理从实务角度出发，认为对赌协议实质上属于无名合同的一种，兼具股权和债权的属性，同时受到民法和公司法的规制。对赌协议的特质类似于公司股东对经营管理层的业绩指标考核和奖惩机制。吕总经理提出在收并购交易中，股东协议、新章程、授权体系等公司治理文件对于平衡对赌协议和经营管理权关系的重要性。同时他也表示，投融资各方应密切关注交易协议的约定和履行情况，以避免后续争议的发生。

秦韬律师指出，新《公司法》语境下，公司股权型回购的履行问题会更具挑战性。新《公司法》的对内“禁止定向减资”、“利润分配”等规则和要求将增加股权回购型对赌的履行难度，对外亦需处理债权人的权利主张。但新《公司法》同时也提供了可能的解决路径，比如类别股等制度的规定。秦律师表示期待更多的研究和实践以尝试破解公司回购难题。

最后德恒上海办公室管委会主任王军旗对本次活动进行总结发言。王律师指出，自由与规则是法律理论和实务界面临的永恒话题，虽然对赌协议在理论与实践中获得广泛认可，但在实际操作中仍存在许多法律问题和争议焦点。他强调，仲裁争议解决方式是对赌纠纷解决中的重要途径，商业协议安排中需要关注仲裁的保密性以及灵活性等独特优势。理解对赌协议的效力与履行应结合合同、公司和证券相关领域的法律规则等多元视角，寻找合同自由与公司经营之间的适当平衡，搭建更为友好和多元的商业合作模式，助力经济发展。

本次活动由上海国际仲裁中心合作发展部高级主管杜俊担任主持。